Аннотация
В статье рассматривается структура сделок с криптовалютными казначейскими компаниями и причины, по которым люди выбирают инвестиции в них. Основное внимание уделяется тому, как инвесторы PIPE могут получать значительную прибыль, когда казначейские компании торгуются со значительной премией к mNAV. Также кратко рассматриваются консультационные соглашения, соглашения об управлении активами и стимулы для управления, направленные на увеличение премии mNAV.
Обзор
В 2017 году был пузырь ICO, в 2021 году — NFT и пузырь крипто-кредитования, а в 2025 году на смену им пришла мания вокруг «криптовалютных казначейских компаний». Эти компании, котирующиеся на NASDAQ, предлагают возможность получения высокой прибыли за счёт раннего входа в перспективные проекты.
Сделки могут быть структурированы различными способами, но можно выделить два популярных метода: обратное поглощение (reverse takeover) и транзакция через SPAC.
Обратное поглощение
Типичный подход к обратному поглощению часто работает следующим образом:
- Находит небольшая компания-зомби, котирующаяся на NASDAQ, без долгов, с неудачным основным бизнесом, рыночной капитализацией ниже 40 миллионов долларов, низким риском судебных исков и небольшим количеством инсайдеров, владеющих значительной долей акций.
- Подбираются инвесторы PIPE для участия в размещении акций, которые иногда состоят из тех же инвесторов, которые восемь лет назад специализировались на ICO-предложениях.
- Целевая компания выпускает новые акции, разбавляя существующих акционеров до небольшого меньшинства, и эти вновь выпущенные акции достаются инвесторам PIPE по завершении сделки.
- Инвесторы PIPE становятся обычными акционерами, и назначается новая управленческая команда для реализации казначейской стратегии.
Привлекательность инвестиций
Многие задаются вопросом, почему люди участвуют в этих предложениях. Обоснование премии к mNAV основано на круговом рассуждении: «премия оправдывает премию». Однако на уровне PIPE эти сделки могут быть очень привлекательными при определённом подходе.
Пассивные фонды
Если стратегия казначейской компании окажется успешной, и акции казначейской компании станут достаточно крупными, они попадут в больше индексов. Тогда пассивные индексные фонды, такие как продукты, предоставляемые Vanguard, начнут покупать акции. Например, в случае с MSTR Vanguard уже является крупнейшим акционером, владея 7% из находящихся в обращении акций в 66 своих фондовых продуктах, по состоянию на конец июня 2025 года, согласно данным Bloomberg.
Стратегические консультанты и управляющие активами
Ещё одним ключевым элементом в этих новых казначейских компаниях является промоутер, управляющий активами, управленческая команда или «стратегический консультант». Это, по сути, люди, стоящие за предложением. Роль консультанта различается от сделки к сделке, но обычно включает в себя:
- Назначение генерального директора или выполнение функций генерального директора.
- Управление казначейской стратегией, решая, когда и если покупать больше монет, а также, возможно, выполняя транзакции.
- И, что, пожалуй, наиболее важно, маркетинг и продвижение акций компании среди потенциальных инвесторов.
В целом, эти консультанты чрезвычайно важны, и без них жизнеспособность компании может оказаться под вопросом.
Таблица ключевых стимулов и выплат стратегическим консультантам
| Тикер | Монета | Первоначальный размер сделки | Структура вознаграждения за консультационные услуги | Кто является консультантом? | Срок действия контракта | Источник |
| — | — | — | — | — | — | — |
| $BNCB$ | N/A | $1,250 млн | Семилетние опционы на покупку определённого процента акций компании по цене $0,00001 за акцию. | YZI Labs | 20 лет | SEC |
| $TRON$ | TRON | $100 млн | Пятилетние опционы на покупку 5,4 миллиона акций компании по цене $0,50 за акцию. | American Ventures LLC, фонд Soo Yu | 1 год | SEC |
| $TLGYFENA$ | N/A | $260 млн | Различные выплаты в зависимости от достижения определённых показателей роста и премии к mNAV. | Ted Chen и Young Cho | 4 года | SEC |
Заключение
Платежи консультантам могут показаться большими в некоторых случаях, однако они могут быть необходимы для завершения сделок. Консультанты часто являются крупными инвесторами в самих компаниях. В многих случаях консультанты абсолютно необходимы для привлечения инвесторов, что является ключевой частью стратегии. Однако, когда рынок горяч, инвесторов могут не слишком волновать платежи стратегическим консультантам или управленческим командам. Однако могут быть некоторые параллели с Grayscale Bitcoin Trust, где 2,5% плата за управление активами была приемлемой в течение многих лет, пока в январе 2024 года не были одобрены Bitcoin ETF, и рынок стал более конкурентным.
В нашем представлении, конечная цель здесь заключается в том, что многие из этих компаний в конечном итоге будут торговаться со значительным дисконтом к mNAV и снова станут «зомби», потенциально всё ещё выплачивая значительные гонорары, как это делает GBTC. Однако некоторые избранные компании могут добиться успеха. Под «успехом» здесь, вероятно, подразумевается достижение значительного масштаба, чтобы такие пассивные фонды, как Vanguard и State Street, стали крупнейшими акционерами, прежде чем премия к mNAV потенциально снизится до уровня около 1,0x или ниже.
Не является инвестиционной рекомендацией.