Любые взгляды, выраженные здесь, являются личным мнением автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендация или совет для совершения инвестиционных операций.
Инвесторы скандируют: «Стейблкоин, стейблкоин, стейблкоин; Circle, Circle, Circle». Почему они так по-бычьи настроены?
«Большая шишка» Бессент (The Big Bessent Cock, здесь и далее — «BBC») сказал… И в результате мы получаем этот график. Это график сравнения рыночной капитализации Circle и Coinbase. Напомню, что Circle обязана отстёгивать 50% своего чистого процентного дохода своему «папику» Coinbase. Как тогда Circle может стоить почти 45% от капитализации Coinbase? Хм-м-м… странные дела.
И ещё один результат — вот этот печальный график (потому что я держу биток, а не $CRCL). Это график цены Circle, делённой на цену Биткоина, где за 100 взят показатель на момент листинга Circle. С момента своего IPO Circle уделала Биткоин почти на 472%.
Вопрос, которым должны задаться все криптаны: почему эта «большая шишка» Бессент («BBC») так топит за стейблкоины? Почему так называемый Законопроект о стейблкоинах (GENIUS Act — Законопроект, регулирующий выпуск стейблкоинов, основанных на долларе США) получил двухпартийную поддержку? Неужели американских политиков и впрямь волнует финансовая свобода, или за этим стоит что-то ещё?
Может, в теории политикам и не безразлична финансовая свобода, но высокие идеалы — это не то, что заставит их шевелиться. Должна быть другая, более приземлённая причина, объясняющая это внезапное «переобувание» в отношении стейблкоинов.
Проблема, с которой сталкивается министр финансов США Скотт Бессент («BBC»)
Главная проблема, с которой сталкивается министр финансов США Скотт Бессент («BBC»), — та же самая, что и у его предшественницы, «Бэд Гёрл» Джанет Йеллен. Их боссы обожают тратить деньги, не повышая налоги; речь, конечно, о президенте США и политиках из Палаты представителей и Сената. И вот министру финансов приходится изворачиваться, чтобы профинансировать правительство, занимая деньги под вменяемый процент.
Довольно быстро стало очевидно, что рынок не горит желанием скупать долгосрочные гособлигации любой развитой экономики с огромными долгами по высоким ценам (и, соответственно, с низкой доходностью).
Как министр финансов США решает проблему
Финансовая система выдаёт кредиты под залог номинально безрисковых казначейских обязательств. Следовательно, проценты должны выплачиваться; в противном случае правительство объявит номинальный дефолт, что уничтожит всю эту грязную фиатную финансовую систему. Процентные расходы будут и дальше расти, поскольку долг с истекающим сроком погашения будет рефинансироваться по более высоким ставкам, ведь вся кривая доходности сейчас выше текущей средневзвешенной ставки по этому долгу.
Оборонный бюджет не сократится, учитывая, что США вовлечены в конфликты на Украине и на Ближнем Востоке. Расходы на здравоохранение будут расти вплоть до начала 2030-х годов, поскольку бэби-бумеры вступают в свой «золотой век» получения услуг по лечению препаратами от «Биг Фармы», щедро оплачиваемых правительством США.
Продавать облигации так, чтобы ключевая доходность 10-летних облигаций не превышала 5%. Когда доходность 10-летних облигаций приближается к 5%, волатильность на рынке облигаций, измеряемая индексом MOVE, резко взлетает, а там и до финансового кризиса недалеко.
Продавать облигации таким образом, чтобы это стимулировало финансовые рынки. Хотя на этом графике от Бюджетного управления Конгресса США (CBO) данные представлены лишь по 2021 год, из него видно: по мере того как американский фондовый рынок неуклонно рос после мирового финансового кризиса 2008 года, доходы от налога на прирост капитала резко взлетели.
Правительству США необходимы налоговые поступления от ежегодного прироста фондового рынка, чтобы предотвратить формирование по-настоящему большого дефицита бюджета.
Стейблкоины и их влияние на рынок
Работа министра финансов была простой, когда ФРС проводила политику количественного смягчения (здесь и далее — QE). ФРС печатала деньги и скупала облигации, что позволяло правительству США объедаться дешёвыми долгами и поднимало фондовый рынок до небес. Но теперь, когда ФРС, по крайней мере для вида, должна изображать борьбу с инфляцией, сей почтенный орган не может снижать ставки или прибегать к QE. И Минфину приходится тащить всю эту тяжёлую работу в одиночку.
К сентябрю 2022 года рынок принялся агрессивно распродавать облигации, уверовав в перманентность самого большого в истории США дефицита бюджета в мирное время и в ястребиную политику ФРС. Доходность 10-летних облигаций почти удвоилась за два месяца, фондовый рынок просел почти на 20% с летних максимумов, и тогда «Бэд Гёрл» Йеллен надела свои лабутены и взялась за дело.
В рамках стратегии, названной в статье Hudson Bay Capital «Активной эмиссией казначейских обязательств» (ATI), Йеллен начала выпускать больше краткосрочных векселей (T-bills), чем долгосрочных купонных облигаций. В течение следующих двух лет в финансовые рынки было влито $2,5 трлн за счёт сокращения баланса программы обратного РЕПО (RRP) ФРС. Если целью было закрыть те три пункта, что я описал выше, то политика ATI от Йеллен просто порвала всех. Но то было тогда. А что же наш «BBC»? Как он собирается решать те же задачи в текущих условиях?
Схема со стейблкоинами
Мой прогноз строится на нескольких ключевых предположениях:
* Казначейские облигации получают полное или частичное освобождение от требований дополнительного коэффициента кредитного плеча (SLR).
* ФРС только что проголосовала за снижение объёма капитала, который банки должны держать под казначейские облигации; первые результаты этого решения мы почувствуем в ближайшие три-шесть месяцев. По оценкам, это предложение высвобождает на балансах банков $5,5 трлн для покупки казначейских бумаг.
* Банки — это машины по зарабатыванию денег и минимизации убытков.
С 2020 по 2022 год ФРС и Минфин настойчиво призывали банки закупаться казначейскими облигациями; в итоге банки накупили долгосрочных купонных облигаций из-за их более высокой доходности. К апрелю 2023 года убытки по этим бумагам, вызванные самым быстрым повышением ставок ФРС с начала 1980-х, привели к краху трёх банков в течение одной недели.
Банки будут покупать казначейские векселя (T-bills), потому что по сути это высокодоходные инструменты с нулевой дюрацией, практически эквивалентные наличным. Банки будут покупать T-bills на средства с депозитов, только если они смогут получить высокую чистую процентную маржу (NIM), и если им нужно будет резервировать под них минимальный капитал, или не резервировать его вовсе.
JP Morgan недавно объявил о своих планах запустить стейблкоин под названием JPMD. JPMD будет работать на Base — layer-2 блокчейн на базе EVM от Coinbase. В результате у JP Morgan появится два типа депозитов. Первый тип я буду называть обычными депозитами. Обычные депозиты тоже являются цифровыми, но для их перемещения внутри финансовой системы требуется, чтобы друг с другом связывались древние межбанковские системы и чтобы за всем этим следила уйма народу. Обычные депозиты ходят только с понедельника по пятницу, с 9 утра до 16:30. Доходность по ним мизерная; по оценкам Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC), средняя ставка по обычному депозиту до востребования составляет 0,07%, а по годовому срочному депозиту — 1,62%.
Второй тип депозитов — это стейблкоин, или JPMD. JPMD работает на публичном блокчейне, которым в данном случае является Base. Клиенты могут тратить свои JPMD круглосуточно и без выходных, 365 дней в году (24/7/365). По закону JPMD не может приносить доходность, но, я могу себе представить, JP Morgan будет заманивать клиентов конвертировать обычные депозиты в JPMD, предлагая им щедрый кэшбэк за покупки. На данный момент неясно, будет ли разрешено предлагать доходность от стейкинга.
Доходность от стейкинга (Staking Yield): это ситуация, когда клиент блокирует свои JPMD в JP Morgan; пока стейблкоин заблокирован, он приносит доход.
Клиенты переводят деньги с обычных депозитов на JPMD, потому что JPMD удобнее, а банк предлагает кэшбек за покупки. В общей сложности на счетах до востребования и срочных вкладах TBTF-банков лежит, по оценкам, 6,8 трлн долларов. Очень скоро, поскольку стейблкоины — это просто лучший продукт, обычные депозиты будут конвертированы в JPMD или в аналогичные стейблкоины, выпущенные другими TBTF-банками.
Зачем JP Morgan вообще заморачиваться с тем, чтобы подталкивать клиентов к переходу с обычных депозитов на JPMD? Первая причина — сокращение издержек. Если все обычные депозиты станут JPMD, то JP Morgan сможет, по сути, ликвидировать свои отделы комплаенса и операционной деятельности.
Вторая причина, по которой JP Morgan будет продвигать JPMD, заключается в том, что это позволяет банку безрисково покупать T-bills на миллиарды долларов, используя для этого активы стейблкоинов, находящиеся у него на хранении (Assets Under Custody, AUC). Это возможно потому, что T-bills имеют почти нулевой процентный риск, но при этом их доходность фактически равна ставке ФРС.
Некоторые читатели могут возразить, что JP Morgan и так уже может покупать T-bills на средства с обычных депозитов. Мой ответ: стейблкоины — это будущее, потому что они создают лучший клиентский опыт и позволяют TBTF-банкам избавиться от издержек на 20 млрд долларов. Одна только эта экономия уже замотивирует банки внедрить стейблкоины; а дополнительная чистая процентная маржа (NIM) — это так, вишенка на торте.
О конкуренции
Не стоит об этом беспокоиться: Законопроект о стейблкоинах (GENIUS Act) гарантирует, что стейблкоины, выпущенные небанковскими организациями, не смогут составить масштабную конкуренцию. Закон прямо запрещает технологическим компаниям, таким как Meta (Meta Platforms Inc. (Facebook) признана экстремистской организацией и запрещена в РФ.), запускать собственные стейблкоины; они должны сотрудничать с банком или финтех-компанией. Конечно, теоретически кто угодно может получить банковскую лицензию или приобрести существующий банк, но все новые владельцы должны получить одобрение от регуляторов. Посмотрим, сколько времени это займёт.
Ещё одно положение, которое передаёт рынок стейблкоинов в руки банков, — это запрет на выплату процентов держателям стейблкоинов. Без возможности конкурировать за счёт процентных выплат, финтех-компании не смогут с выгодой для себя переманивать депозиты из банков. Даже такие успешные эмитенты, как Circle, никогда не смогут получить доступ к обычным депозитам крупных банков (TBTF-Too Big to Fail), объём которых достигает 6,8 триллиона долларов.
Заключение
Внедрение стейблкоинов крупными банками (TBTF) создаёт спрос на казначейские векселя (T-bills) на сумму до $6,8 трлн. Прекращение выплат процентов на остатки резервов (IORB) со стороны ФРС создаёт спрос на казначейские векселя на сумму до $3,3 трлн. Со временем, благодаря политике «BBC», на рынок казначейских векселей может хлынуть $10,1 трлн. Если мои прогнозы верны, это вливание ликвидности в размере $10,1 трлн повлияет на рискованные активы так же, как и вливание в размере 2,5 трлн долларов от Джанет Йеллен.
Это ещё одна «стрела ликвидности», которую «BBC» может при необходимости достать из своего политического колчана. Она понадобится, как только будет принят «Большой прекрасный законопроект» Трампа и поднят лимит госдолга. Вскоре после этого инвесторы снова начнут ломать голову над тем, как рынок казначейских обязательств должен переварить такой огромный объём будущего долга и не рухнуть.
Вместо того чтобы слушать этого симпа, начните слушать настоящего мужика. Покупайте Биткоин. Покупайте JPMorgan. Забудьте о Circle. Стейблкоиновый троянский конь уже внутри крепости, и когда он откроется, он будет вооружён не либертарианскими мечтами, а ликвидностью для покупки казначейских векселей, нацеленной на поддержание раздутых цен на акции, финансирование дефицита и убаюкивание «бумеров». Не сидите в стороне, ожидая, пока Пауэлл благословит бычий рынок. Подготовка «BBC» завершена, и настало время ему затопить мир своей ликвидностью.
Не является инвестиционной рекомендацией.